我国国家气候中心此前已确认2019年为厄尔尼诺年，目前天气情况与厄尔尼诺气象特征吻合度较高。近期南方降水较多，来水偏丰对水电板块构成利好，有望为其业绩表现增加阶段性弹性。

　　分析人士还注意到，水电在我国可再生能源中占比仍有潜力可挖，为了满足能源转型的需要，水电发展步伐需进一步加快，行业基本面仍有较大提升空间。

基本面向好

近年来，中国能源坚持清洁低碳、安全高效的发展方向，大力发展清洁能源，能源结构调整步伐不断加快。国家能源局数据显示，2018年，中国清洁能源消费量占能源消费总量的比重达到22.1%，非化石能源消费占能源消费总量的比重达到14.3%。行业人士普遍认为，水电作为低碳能源的重要选择，低成本优势有望使其在未来的市场化竞争中占得先机。

国家能源局6月10日发布的《2018年度全国可再生能源电力发展监测评价报告》称，截至2018年年底，我国可再生能源发电装机占总装机比重为38.4%，其中水电在可再生能源中占比48.3%。据水电水利规划设计总院(12.740, -0.33, -2.52%)院长郑声安介绍，为实现我国制定的2020年、2030年非化石能源占一次能源消费比重分别达到15%、20%的目标，到2020年，我国常规水电装机需要达到3.4亿千瓦；到2030年，我国常规水电需要达到4.1亿千瓦。

有迹象显示我国水电增速已经开始加快，虽然当前电力需求仍处于偏弱态势，但水电因来水较好开工率大增。中国电力企业联合会提供的数据显示，1-4月份，全国规模以上电厂水电发电量2987亿千瓦时，同比增长13.7%，增速比上年同期提高12.4个百分点。中电联数据显示，前4个月，全国发电设备水电利用小时同比大幅上升13.5%至959小时；4月单月，全国发电设备水电利用小时为268小时，同比升29.5%。

防御性凸显

由于基本面稳中向好，个股分红和股息率更具有相对优势，水电板块在近期市场震荡中表现出较强的防御性，水电（申万）指数5月以来上涨2.46%。个股中，闽东电力(8.580, -0.41, -4.56%)、湖北能源领涨，长江电力近日还创出历史新高。

光大证券(10.570, -0.23, -2.13%)认为，从板块业绩来看，2019年以来行业总体来水向好，水电业绩稳健增长。虽然行业规模高速增长期已过，“阿尔法”已不显著，但“贝塔”才是当下核心要素。建议在2019年厄尔尼诺年有助于水电利用小时提升，且整体市场方向不明之际，增加大型水电公司的配置。

中信证券(20.660, -0.35, -1.67%)分析师李想指出，水电股超额收益获取一般集中在利率下行阶段，开发长周期的特性使得水电超额收益获取更多由分母（利率）推动。近期刚兑预期部分打破以及增长压力加大，国债收益率有望下行并带动水电股的价值重估。水电公司当前市值和长期价值普遍仍有差距，长期投资价值突出。另外，今年以来来水形势良好，水电利用小时提高值得期待，超预期的来水将为水电企业的业绩表现增添阶段性弹性。

安信证券表示，多库联调有望大幅提升水电资产的价值，在优质水电资源开发潜力有限的背景下，存量机组具有稀缺性，建议重点关注水电龙头以及装机有增长，外送通道建设稳步推进的标的。

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长江电力:发电量提升带动营收增长,高分红凸显投资价值

长江电力 600900

　　研究机构：信达证券 分析师：马步芳 撰写日期：2019-05-09

发电量提升带动营收增长，增值税优惠政策到期致增速不及预期。根据公司统计，截至2018年12月31日，长江上游溪洛渡水库来水总量约1574亿立方米，较上年同期偏丰13.21%，三峡水库来水总量约4570亿立方米，较上年同期偏丰8.44%。公司2018年总发电量约2154.82亿千瓦时，较上年同期增加2.18%。其中，三峡电站完成发电量1016.15亿千瓦时，较上年同期增加4.11%；葛洲坝(6.150, -0.06, -0.97%)电站完成发电量183.18亿千瓦时，较上年同期减少3.85%；溪洛渡电站完成发电量624.69亿千瓦时，较上年同期增加1.76%；向家坝电站完成发电量330.80亿千瓦时，较上年同期增加0.72%。汛期公司发售电量增长以及电价的相对稳定，带来公司电力业务营收同比上涨2.87%。同时，由于2018年公司水电增值税即征即返政策到期，其他收益同比减少15.73亿元，影响了公司业绩提升，公司全年营收增速为2.13%，较上年同期下降0.34个百分点。

资本运营成效显著。公司围绕水电主业发展、新业务培育和国际市场拓展，全年新增对外投资约79亿元，实现投资收益约27亿元，创历史新高。2018年公司战略投资长江上游水电企业股权，其中增持国投电力（持股8.28%）、川投能源(9.110, -0.06, -0.65%)（持股6.92%），继续增持三峡水利(8.200, -0.08, -0.97%)股份至20%，在获得投资收益的同时，为今后实施流域联合优化调度奠定了基础。开展直接融资，全年共发行债券8期，筹集资金240亿元，债券发行规模和期数均创历史新高。新增债券综合成本3.97%，较2017年降低50bp，各期债券发行成本均处于市场同期较低水平。

高额分红，价值投资优势凸显。公司拟以2018年末总股本220亿股为基数，每10股派发现金股利6.8元（含税），共分派现金股利149.6亿元。公司的股息率长期超过A股市场年度股息率水平，同时也大幅超过按wi nd行业分类下的电力行业市场年度股息率水平，价值投资优势凸显。

盈利预测及评级：我们看好未来公司的电量增长空间。我们预计公司2019-2021年营业收入将保持稳定增长，将分别达516.22、524.47、525.74亿元，归母净利润分别达247.23、252.80、258.43亿元，EPS（摊薄）分别为1.12、1.15、1.17元\/股，对应2019年5月7日收盘价（16.84元\/股）的动态PE分别为15、15、14倍，维持“买入”评级。

风险因素：长江来水风险、市场消纳风险、政策性风险、电费回收风险。

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申能股份:发电主业量价齐升,积极进军能源上游

申能股份 600642

研究机构：申万宏源(4.790, -0.04, -0.83%) 分析师：刘晓宁，叶旭晨，王璐 撰写日期：2019-05-01

事件:

公司发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年实现营业收入362.21亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润18.26亿元，同比增长5.08%，符合申万宏源预期。2019年一季度实现营业收入118.01亿元，同比增长19.79%，实现归母净利润5.51亿元，同比增长63.59%，符合申万宏源预期。

投资要点:

发电主业量价齐升，2018年煤价整体高位运行，2019Q1煤价下滑助力业绩释放。受上海市扩大区外来电规模、压减本地煤电机组利用小时数影响，公司2018年上海本地燃煤机组发电量同比下滑4.73%，市外燃煤机组发电量同比增长12.44%，公司2018年总发电量同比增加2.4%。2019Q1公司控股机组发电量仍然呈现“内减外增”态势，总发电量同比增加3.00%。电价方面，公司2018年控股机组平均上网电价为0.41元\/千瓦时，较2017年同期提升约7厘\/千瓦时，2019Q1平均上网电价较上年同期增长1分\/千瓦时，量价齐升推动公司发电业务营收大幅增长。2018年上海市电煤价格指数整体高位运营，全年较2017年同期平均增长约4%，公司电力板块业绩整体承压。

2018年四季度以来上海电煤价格指数大幅下滑，2019年一季度较2018年同期同比下滑约18%，公司火电机组业绩快速释放。此外，公司持有金融资产采用公允价值计量，公司2019Q1实现公允价值变动损益1.85亿元，去年同期无此收益，助力公司归母净利润大幅增长。

积极布局清洁能源发电，持续优化发电机组结构。公司火电机组高参数低能耗优势显著，公司2018年实现平均供电煤耗288.6克\/千瓦时，显著低于全国平均水平。公司加大新能源发电投入力度，采用自建+收购并举方式扩大规模，2018年共收购风电光伏项目19.95万千瓦，加之临港海上风电一期10万千瓦项目实现并网，承德围场石人梁20万千瓦风电项目投产，公司2018年新能新能源权益装机35.05万千瓦，累计权益装机容量同比增长约200%。公司参股15%的衢江抽水蓄能公司拟建设4台30万kW 抽水蓄能机组，已获浙江省发改委核准。参股抽水蓄能发电是公司在水电领域的第一项投资，有望完善公司能源产业链布局，进一步提升清洁能源装机占比。

竞得新疆油气田勘探权，参股煤化工项目，进军能源上游。公司2018年1月竞得新疆塔里木盆地柯坪南区块勘探权，项目公司6月获得自然资源部颁发的“矿产资源勘查许可证”，目前已经展开二维地震采集，根据初步成果将组织实施三维地震工作。当前我国天然气需求的持续高增长，上游油气为稀缺资源，该项目有望为公司贡献较大收益。公司参股12.5%的中天合创已于2017年12月投产，总体规划投建鄂尔多斯(8.250, -0.04, -0.48%)2500万吨\/年煤矿、420万吨\/年甲醇和300万吨\/年二甲醚项目及配套工程。中煤能源(4.730, -0.04, -0.84%)年报显示中天合创2018年实现净利润11.33亿元，有望为公司带来可观的分红收益。

盈利预测：暂不考虑油气田开采、抽蓄电站的投资回报，考虑煤价下跌、增值税下调3个百分点、及公司持有的金融资产公允价值变动，我们上调公司2019、2020年归母净利润预测分别为22.51、24.46亿元（调整前分别为20.25和22.60亿元），新增2021年归母净利润预测为26.17亿元，当前股价对应PE 11、10、10倍，维持“增持”评级。

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湖北能源:来水偏枯拖累业绩,期待蒙华铁路投产释放火电弹性

湖北能源 000883

研究机构：申万宏源 分析师：刘晓宁，叶旭晨，王璐 撰写日期：2019-04-29

事件:

公司发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年营业收入122.88亿元，同比增加6.23%；

归母净利润18.11亿元，同比下降16.67%。公司2019年第一季度营业收入36.96亿元，同比增加24.36%；归母净利润4.01亿元，同比下降43.82%，符合申万宏源预期。

投资要点:

清江流域来水不佳拖累业绩，供需改善助力火电发电量大幅提升，新能源板块发展迅速。湖北省2018年电力需求旺盛，用电量同比增长10.8%，位居全国前列。由于清江流域来水显著低于多年平均，公司18年水电发电量同比减少29.93%，清江公司2018年实现净利润7.63亿元，同比减少约50%。受供需向好及水电出力不佳影响，公司火电板块18年实现发电量105.70亿千瓦时，同比增长18.09%，鄂州电厂全年实现净利润1.97亿元，为2017年同期5倍。鄂州电厂三期预计2019年上半年投产，公司火电装机容量扩大近一倍。公司2018年新能源板块进展迅速，2018年风电发电量10.15亿千瓦时，同比增长8.56%，光伏发电量3.02亿千瓦时，同比增长45.89%；

新能源子公司2018年实现净利润4.28亿元，同比增长约20%。2019年一季度清江流域来水仍未改善，公司一季度水电发电量同比减少40.24%，火电发电量同比增长46.87%，两者对净利润影响基本相互抵消。2019年一季度业绩同比大幅下滑主要原因在于去年同期公司出售陕西煤业(8.620, -0.17, -1.93%)股份产生2.71亿元投资收益，今年无此项收益。

天然气及煤炭业务高速增长，有望成为公司未来新盈利增长点。公司近年大力发展城市燃气业务，“川气入湘”工程2018年8月投产，公司18年完成天然气销售量19.16亿立方米，同比增长28.39%。公司18年完成煤炭销量504.27万吨，同比增加8.28%。但是由于毛利率较低，目前两业务基本处于盈亏平衡状态。公司2019年4月分别与武穴政府签订液化天然气（LNG）集散中心项目框架协议，湖北能源作为投资主体建设LNG接卸码头、加注码头、LNG储罐及相关配套设施。

随着“气化长江”工程实施，该项目有望成为公司新的盈利增长点。

蒙华铁路2019年下半年投产改善运输条件，公司煤炭、煤电业务盈利有望双双提升。我国当前煤炭产能主业集中在三西地区，湖北省由于缺乏直达铁路，往往采用海进江的方式，电煤到厂价常年位于全国前列。蒙华铁路预计2019年10月投产，有望打通北方煤炭产地至华中地区运输瓶颈，根据测算，经蒙华铁路运输的煤炭到厂运价有望较当前运输方式降低50-80元\/吨。同时，随着煤炭优质产能的释放，我国煤炭供需趋于宽松，产地煤价格有望进一步降低，火电板块盈利能力将迎来大幅改善。公司投资38亿元的荆州煤炭铁水联运储配基地将与蒙华铁路同时投产，荆州将围绕蒙华铁路打造煤电煤化工产业园，下游需求旺盛，公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元。

盈利预测：综合考虑到一季度来水偏枯及增值税下调，我们维持公司2019-2020年归母净利润预测分别为24.41、30.25亿元，新增2021年归母净利润预测为32.43亿元，当前股价对应PE分别为11、9和8倍。公司后续盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

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国投电力:来水向好发电量大增,市场化让利有所扩大

国投电力 600886

研究机构：申万宏源 分析师：刘晓宁，叶旭晨，王璐 撰写日期：2019-05-05

来水偏丰+火电所在区域供需改善，公司一季度发电量同比大增。公司2019年一季度总发电量同比增长12.72%，分板块来看，2019年初以来公司水电机组所在流域普遍来水偏丰，公司一季度实现水电发电量198.74亿千瓦时，同比增长9.39%。其中，雅砻江水电实现发电量172.09亿千瓦时，同比增长7.40%；大朝山电站实现发电量20.12亿千瓦时，同比增长24.97%。火电方面，公司安徽及甘肃机组受益于电力供需持续向好，发电量分别同比增长26.70%和87.22%；叠加国投北疆2*100万千瓦机组2018年6月投产，公司2019年一季度实现火电总发电量171.97亿千瓦时，同比增长15.72%。

上网电价降低及增值税退税取消影响业绩增速。受电力市场化规模扩大及及结算周期影响，公司水电、火电2019年一季度上网电价均有所降低。公司一季度水电平均上网电价为0.254元\/千瓦时，较2018年同期降低12.5%，其中雅砻江水电较去年同期降低14.14%，主要系四川省市场化交易提前至3月份且去年同期基数较高。雅砻江公司2019Q1实现净利润13.66亿元，较2019年同期的17.03亿元大幅降低。公司火电机组上网电价走势呈现区域分化格局，但是仍然以下降为主，公司2019年一季度火电机组平均上网电价较18年同期降低4.05%。此外，受大型水电增值税退税取消影响，公司2019年一季度其他收益仅1800万元，2018年同期为1.09亿元，对公司2019Q1业绩同比产生影响。综合而言，上网电价降低及增值税退税取消基本吞噬发电量增长带来的利好，公司2019年一季度归母净利润仅增长6.14%。

雅砻江中游开发进行时，配套外送特高压线路，“十四五”期间迎来投产高峰。2018年雅砻江中游直流特高压送出工程，已经列入国家能源局加快推进的输变电重点工程文件名单，，后续建设有望进一步加快。公司拥有雅砻江全流域开发权，目前控股水电装机容量1672万kW。目前中游在建的杨房沟、两河口水电站，合计装机容量450万kW，计划于2021-2023年间投产。中游另外5个电站前期工作正有效推进，拟建项目共计730万kW，预计2025年公司水电装机容量达2852万kW。

盈利预测与评级：我们维持公司2019-2021年公司归母净利润预测为48.2亿元、50.3亿元、52亿元，当前股价对应PE分别为11、11和10倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力，今年火电板块有望持续受益煤价回落、发电效率改善，盈利持续提升，维持“买入”评级。

第1页：水电板块防御属性受青睐第2页：长江电力：发电量提升带动营收增长，高分红凸显投资价值第3页：申能股份：发电主业量价齐升，积极进军能源上游第4页：湖北能源：来水偏枯拖累业绩，期待蒙华铁路投产释放火电弹性第5页：国投电力：来水向好发电量大增，市场化让利有所扩大第6页：京能电力：弹性诚可贵，成长价更高第7页：浙能电力：四季度表现不佳，关注煤价走势

京能电力:弹性诚可贵,成长价更高

京能电力 600578

研究机构：光大证券 分析师：王威 撰写日期：2019-03-14

京能集团旗下上市平台，纯正火电标的：京能电力是京能集团旗下燃煤发电业务上市平台。近年来受益于新建机组投产及京能集团相关资产注入，公司火电业务发展迅速。

煤价中枢有望下行，公司业绩弹性突出：从2019政府工作报告的措辞变化来看，我们认为经济预期增速放缓，叠加供给侧改革力度边际减弱，火电行业将充分受益。我们以模型预测的2019经营数据和财务数据为基数，对煤价下行时公司的业绩弹性进行了测算。测算结果表明，不含税入炉标煤单价下降10元\/吨时，预计公司2019归母净利润14.2亿元，业绩增厚10.3%；当公司不含税入炉标煤单价下降10%时，预计公司2019归母净利润18.2亿元，业绩增厚41.2%。

连年投入，稀缺成长性延续：与火电行业装机增长遭遇“天花板”不同，受益于京能集团支持、新增机组投产的双重影响，近年来公司控股装机规模迅速提升，只是适逢火电景气度低谷，未能体现在盈利层面。我们认为公司未来装机增长仍存支撑要素，预计2019-2020年公司控股装机年均复合增速16.7%，远超同期全国火电预计装机增速（2.4%）。结合我们2018年以来“火电行业走出至暗时刻”的判断，公司有望实现超越行业平均水平的“增收更增利”。

重视股东回报，分红比例可观：公司历来注重股东回报，自2002年上市至今公司累计分红比例42.4%。我们对火电上市公司近五年分红情况进行了梳理，公司分红比例和股息率均处于火电板块较高水平。根据公司的股东回报计划，未来分红比例可观。在业务快速发展的背景下，公司较高比例的分红方案难能可贵。

盈利预测与投资评级：预计公司2018~2020年的EPS分别为0.13、0.19、0.22元，对应PE分别为27、18、15倍；每股净资产分别为3.39、3.51、3.62元，对应PB分别为1.00、0.97、0.94倍。我们认为公司作为兼具逆周期与成长属性的稀缺火电标的，业绩弹性显著。给予公司2019年1.2倍PB水平，对应目标价4.21元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：机组投产或资产注入进度慢于预期，动力煤价格超预期上行，综合上网电价下调的风险，下游用户用电需求低于预期等。

第1页：水电板块防御属性受青睐第2页：长江电力：发电量提升带动营收增长，高分红凸显投资价值第3页：申能股份：发电主业量价齐升，积极进军能源上游第4页：湖北能源：来水偏枯拖累业绩，期待蒙华铁路投产释放火电弹性第5页：国投电力：来水向好发电量大增，市场化让利有所扩大第6页：京能电力：弹性诚可贵，成长价更高第7页：浙能电力：四季度表现不佳，关注煤价走势

浙能电力:四季度表现不佳,关注煤价走势

浙能电力 600023

研究机构：光大证券 分析师：王威 撰写日期：2019-04-16

事件：浙能电力发布2018年年报。2018年公司实现营业收入566亿元，同比增长10.6%；归母净利润40.4亿元，同比下滑6.9%；扣非归母净利润37.1亿元，同比下滑12.9%；EPS 0.30元。

四季度发电量负增长，全年发电量增速放缓：公司2018年发电量1241亿千瓦时，同比增长7.6%，增速较前三季度放缓4.9个百分点；其中浙江区域火电发电量1153亿千瓦时，同比增长2.0%，增速较前三季度放缓4.7个百分点。受区域用电需求疲软及能源“双控”政策等因素影响，公司2018Q4发电量同比下滑6.4%，增速较2018Q3由正转负（2018Q3同比1.6%）；其中2018Q4浙江区域火电发电量同比下滑11.8%，下滑幅度较2018Q3扩大（2018Q3同比下滑4.1%）。

四季度业绩表现不佳，期待一季度回暖：2018Q4公司归母净利润2.8亿元，同比减少2.8亿元（降幅49.8%）。除发电量负增长外，我们推测2018Q4公司燃料成本仍处高位。2018Q4浙江电煤价格指数均值同比上涨1.3%。2018Q4公司营业收入同比减少0.1亿元（降幅0.1%）；毛利同比减少4.2亿元（降幅32.1%）；毛利率6.6%，同比降低3.1个百分点。此外，2018Q4公司计提资产减值损失1.5亿元，亦对业绩产生负面影响。由于煤价是影响火电公司业绩的重要因素，2019Q1浙江电煤价格指数均值同比下降7.4%，我们判断公司2019Q1业绩有望回暖。

盈利预测与投资评级：考虑到能源“双控”及电量电价等因素变化，下调公司2019、2020年的盈利预测，预计公司2019、2020年的归母净利润分别为45.1、52.7亿元（调整前分别为78.9、91.7亿元），新增2021年的预计归母净利润为57.0亿元。预计公司2019-2021年的EPS分别为0.33、0.39、0.42元，当前股价对应PE分别为15、13、12倍，对应PB分别为1.1、1.0、1.0倍。我们看好煤价下行带来的公司盈利修复，考虑到公司近年来历史PB均值约1.2倍，给予公司2019年1.2倍PB水平，下调目标价至5.58元，下调至“增持”评级。